浅析证券行业发展现状及未来发展趋势

浙江高级少儿财商指导师 陈水迪

（证书编号：JP0120190600243）

第一章证券行业概况

一、历史发展轨迹

20 世纪 80年代初期，国家和企业开始试行以发行国债、企业债券和股票的方式从社会筹措资金，新的投融资方式催生了现代中国的证券市场。随着政府主导证券市场的形成，一些机构便从银行中分化出来专营证券业务，由此诞生了现代中国的证券公司。自 1987 年9月我国第一家证券公司——深圳特区证券公司成立，经8年的初步发展以及1995—2001 年的迅速壮大，之后是近5年的快速下滑。

受世界金融危机的影响，2008 年后我国证券市场进入徘徊调整阶段，在2015年中国A股市场出现了历史天量的成交额，证券公司各项业务呈现出爆发式增长。但随着2015年下半年开始股市去杠杆的不断推进，加之2016年初的两次熔断等事件影响，证券市场及行业曾一度低迷。当前，在围绕促进实体经济发展，市场活跃度提升和扩大市场双向开放等政策的积极引导下，行业整体表现有所回升。总体来看，经过31年的发展，我国证券行业经历了从无到有、不断壮大、不断规范的过程。

二、行业整体现状

由于证券行业存在较为严格的监管和准入门槛，近年来新增证券公司数量增长缓慢。截至目前，国内证券公司共计131家，其中已有32家证券公司在沪、深交易所上市，上市公司比例明显高于其他行业。131家证券公司总资产为6.19万亿，净资产为1.89万亿，托管证券市值35.64万亿，受托管理资金本金总额14.82万亿。

根据中国证券业协会公布的数据显示，2018年1-10月，证券行业实现营业收入2027亿元，净利润514亿元，同比分别减少18.5%和45.5%，行业经营业绩较去年相比出现大幅下滑。其中，净利润下降幅度超过营业收入，主要是因证券公司大幅增加了减值损失计提导致营业成本激增所致。五大业务条线除资管业务外同比均出现超过20%的下滑，利息净收入同比近腰斩，投行业务下滑30%，券商业绩不容乐观。

进一步地，行业内部分化明显，上市券商业绩表现显著优于同业。根据证券业协会统计，2018年9月末32家上市券商中仅太平洋证券一家亏损，同期行业共26家券商亏损。2018年前三季度上市券商实现营业收入占全行业比重为63%，实现净利润占比高达86%。上市券商盈利能力较强是由于其投行和利息收入下降幅度小于行业，成本控制更为有效，且杠杆率高于行业平均等多项原因所致。考虑到A+H券商已经实施了IFRS9，以及上市券商本身信息披露要求更为严格，减值损失的计提更加充分，实际业绩表现可能更优，未来随着纾困政策落地，这一部分减值将在利润中重新得到释放。

三、各板块业务情况

证券公司的主要业务可以分为七大类：1.证券经纪；2.证券承销与保荐；3.证券自营；4.证券资产管理；5.与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；6.证券投资咨询；7.融资融券业务。

根据证券业协会数据，证券公司未经审计财务报表显示，131家证券公司当期实现营业收入2,662.87亿元，各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）623.42亿元、证券承销与保荐业务净收入258.46亿元、财务顾问业务净收入111.50亿元、投资咨询业务净收入31.52亿元、资产管理业务净收入275.00亿元、证券投资收益（含公允价值变动）800.27亿元、利息净收入214.85亿元，当期实现净利润666.20亿元，106家公司实现盈利。

2016年初开始证券行业各项业务的收入结构发生了较大变化。曾经占据“半壁江山”，一直以来都是证券公司收入第一大来源的证券经纪业务受制于两市交易量的萎缩，以及整体佣金率的下滑，占营业收入的比重开始逐年下降。2018年前三季度证券公司经纪业务收入仅占总收入的26.14%，与之相比2015年度该数值为46.77%。同时，行业营收基数缩减使得自营业务投资收益成为证券公司营业收入的最大来源。受监管收紧的影响，IPO、再融资、并购重组等多项业务都处于低迷期，投行业务收入也出现大幅下滑，相应投行业务收入占比下滑至14.2%，为近三年最低。在货币市场供给稳定和居民财富不断增长的支撑下，资产管理业务在规范中稳步发展，表现相对稳健，今年以来的收入占比维持在10%左右。此外，受市场持续低迷影响，证券公司股权质押业务风险开始暴露，叠加融资成本提升，利息净收入出现了剧烈下滑，收入占比跌至7.5%，在各大业务条线中占比最低。

四、主要监管政策

作为一个受高度监管的行业，证券行业所开展的各项业务均受到监管政策影响。加强监管是2016年以来证券市场的主旋律。从《证券公司风险控制指标管理办法》、《上市公司重大资产重组办法》等法规的修订颁布、资产管理业务新“八条底线”的出台，到“无死角”的监管检查、历史新高的监管罚没款，无不彰显监管机构稳定市场、防范风险的决心。严监管已成为行业常态，积极信号鼓励行业扩容发展。回顾2015年下半年以来的行业严监管周期，多项监管政策连续出台，行业规范发展之时也经历了业务收缩的阵痛，但时至2018年已是严监管的第四年，预计政策收紧的边际效应递减，且市场制度改革等积极信号预计持续推进，如新三板制度改革、市场双向开放等，行业整体将维持扩容发展趋势。

根据《证券公司风险控制指标管理办法》，证券公司的主要风险控制指标标准如下：

1. 净资本要求

(1)证券公司经营证券经纪业务的，其净资本不得低于人民币2000万元;

(2)证券公司经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币5000万元;

(3)证券公司经营证券经纪业务，同时经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币1亿元;

(4)证券公司经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务中两项及两项以上的，其净资本不得低于人民币2亿元。

2. 风控指标要求

（1）净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于100%；

（2）净资本与净资产的比例不得低于40%；

（3）净资本与负债的比例不得低于8%；

（4）净资产与负债的比例不得低于20%。

3. 自营业务要求

（1）自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的100%；

（2）自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500%；

（3）持有一种权益类证券的成本不得超过净资本的30%；

（4）持有一种权益类证券的市值与其总市值的比例不得超过5%，但因包销导致的情形和中国证监会另有规定的除外。

中国证监会对各项风险控制指标设置预警标准，对于规定“不得低于”一定标准的风险控制指标，其预警标准是规定标准的120%；对于规定“不得超过”一定标准的风险控制指标，其预警标准是规定标准的80%。

4. 融资融券业务要求

（1）对单一客户融资业务规模不得超过净资本的5%；

（2）对单一客户融券业务规模不得超过净资本的5%；

（3）接受单只担保股票的市值不得超过该股票总市值的20%。

第二章证券公司分类比较

证券公司分类是以证券公司风险管理能力为基础，结合公司市场竞争力和持续合规状况，按照《证券公司分类监管规定》评价和确定证券公司的类别。证券公司风险管理能力主要根据资本充足、公司治理与合规管理、全面风险监控、信息系统安全，客户管理与权益保护，信息披露等6类评价指标。中国证监会会根据证券公司评价计分的高低，将证券公司分为A（AAA、AA、A）、(BBB、BB、B)、C(CCC、CC、C)、D、E等5大类11个级别。

一、2018年度分类评级结果和近几年分类评级趋势    

近年来评级结果趋于两极分化。从近7年的评级结果来看，证券公司整体评级结果在前4年中呈逐年向好趋势，其中A类券商占比由2012年的35.4%上升至2015年的67.4%，而C类券商由4年前的9家缩减到仅1家。但在2016-2018三年，评级整体向两端层级分化，A类券商占比由2016年的37.9%上升至最新的40.8%，AA级券商增至12家，B类券商占比由2016年的53.7%略降至2018年的50%，C类券商数量2017、2018年分别为9家、8家，另外2018年出现一家D类券商。

2018 年券商分类监管结果中，整体评级分布与过去两年基本一致，A、B、C 类券商数量比例继续维持4:5:1。其中，AA 评级被大型上市券商瓜分，彰显了扶大限小的监管思路；中小上市券商表现分化，方正证券和西南证券评级大幅回升。95 家有同比数据的券商中，24 家评级上调，24 家评级下降，47 家持平。中信、中信建投、中金、招商、银河、申万宏源、平安、华泰、海通、国君、广发和东方等 12 家券商获 AA 评级（目前最高评级），其中仅平安和东方为去年A级提升为AA级。

2018年证券公司分类结果

二、评价结果的影响

评级结果对于上市券商影响主要为资金、业务及日常经营三方面：

1. 资金方面：影响投资者保护基金缴纳比例和融资成本，以及风险资本准备计算标准，前者影响利润、后者影响业务规模。如券商评级由BBB回升至AA，将导致投资者保护基金缴纳比例由营业收入的1.5%降至0.75%。此外，分类评级结果将影响信用评级机构对券商债务偿还能力的评定，高评级有助于降低券商债务融资的利息成本。

2. 业务方面：影响股票质押式回购自有融出规模，新规要求券商自有资金融资余额不得超过公司净资本比重对应各评级标准分别为：A类150%，B类100%，C类50%，A类券商更具竞争优势；影响期权两类交易商资格，券商申请场外期权一级交易商资格须最近一年分类评级在A类AA级以上，二级交易商须最近一年分类评级在A类A级以上，而一级交易商可直接对冲交易，二级交易商需与一级交易商开展衍生品交易进行个股风险对冲；同时，评级结果还将影响证券公司创新业务试点的资格以及在港开展业务。

3. 经营方面：影响券商业务资质及监管检查频率。业务资质而言，证券公司分类结果将作为证券公司申请增加业务种类，新设营业网点，发行上市等事项的审慎性条件；证券公司分类结构将作为确定新业务、新产品试点范围和推广顺序的依据。如开设保险席位、承销公司债等业务均对券商是否为A类评级提出要求。监管检查而言，监管层按照分类监管原则，对不同类别证券公司规定不同的风险控制指标标准和风险资本准备计算比例，并在监管资源分配、现场检查和非现场检查频率等方面区别对待。

新办法实施以来，越来越多的业务发展受限于分类评价结果。监管助优限劣的监管框架日益成熟，未来分类结果的运用将更加广泛。总体来看，大券商得益于综合经营与规模优势，以及更强的风险管理能力，能获得更高的评级，并促进业务更进一步开展。

第三章证券行业目前面临的风险和挑战

一、传统经纪通道业务

2018年1-10月，两市日均成交额为3815亿元，同比减少17.4%，是经纪业务收入下滑的最主要因素。行业佣金下滑态势得到缓解，根据证券业协会公布的数据，2018年前三季度行业平均佣金为万分之3.79，2017年全年平均佣金为3.78，几乎持平。

进一步拆分经纪业务收入，席位费仍处于下降通道。前三季度席位租赁费仅为225亿元，年化后不足300亿元，同比下降了24.6%。今年以来市场走势持续低迷，客户在租赁席位的决策方面更加谨慎，尽力压缩成本，券商的开户竞争进入存量博弈且竞争形势日益激烈。

对比券商交易量市占率，我们发现股票交易市场份额在稳定中也始终保持着变化。近三年总体来看前十大券商的名单没有变化，但是内部排名角逐一直在进行中。尤其是行情相对低迷时期，华泰证券、银河证券等以服务零售客户为特色的券商市场份额出现下滑，而以中信为代表的以服务机构客户为特色的券商市场份额出现上升，与券商基金分仓的市场表现高度一致。也就是说，在行情低迷期，交易通道所提供的附加值显得更为重要，同时机构客户显示出了较强的稳定性。

二、投资银行业务

2018年以来，券商投行业务进入转型阵痛期，传统的投行业务收入出现显著下滑。IPO方面，2018年以来监管层坚持从严审核，严控上市公司质量，加强对中介机构的监管，IPO维持低位受此影响，2018年1-10月行业IPO发行仅92家，去年同期为378家；实现承销收入48亿元， 同比减少了64%。2018年11月5日，习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式上提出,将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，将为科创企业提供更便捷的上市通道，发行制度的市场化改革进入新阶段。

再融资方面，今年以来券商的现金增发和资产认购增发均出现了显著下滑，并购重组也始终处于低位。2018年1-10月，现金增发规模同比腰斩，相应券商承销收入下滑近60%；资产认购增发规模同比下滑了16%，费率基本保持稳定，财务顾问业务收入下滑14%；月度并购重组家数始终保持个位数水平。

债券承销方面，2018年1-10月券商总承销金额为4.2万亿，同比增长了24.6%。其中公司债和资产支持证券仍是增长主力，同比增幅分别高达46%和52%。

公司债承销今年维持了高速增长，与其管理体制改革密不可分。证券业协会拟将公司债承销资格与证券公司分类结果、债券承销业务能力以及债券承销业务质量挂钩，因此，评级不占优势的中小券商亟待扩张市场份额以保住业务资格，公司债承销规模迅速增长，甚至一度引发了激烈的价格战。下半年在监管引导下，价格战得到一定缓解。

资产支持证券发展迅猛。券商ABS业务因门槛低，基础资产灵活而备受青睐。尤其是资管新规实施后，券商去通道压力日益增大，资管新规明确不适用ABS后，其吸引力进一步上升。目前部分中小券商在ABS领域持续发力，且逐渐形成特色化的竞争优势。预计未来券商ABS业务还将维持高速增长。

三、两融业务

2018年以来，随着市场表现趋弱，两融余额也随之进入下行通道，两市融资余额从年初近万亿跌至7600亿元附近，总体来看两融余额的变化与市场预期下行表现相一致。质押回购是近期市场关注的焦点，尤其是市场下行带来质押风险集中暴露。

2018年下半年以来，为稳定金融市场，监管层出台了多项政策助力纾解质押风险。多项政策持续发力，沪深, 两市场内质押股数自2018年10月后连, 月出现下滑，质押股数占比也随之下降。

四、资管业务

资管新规发布以来，券商通道业务整改形势严峻，资产管理业务受托资金规模出现了较明显的收缩，2018年9月末资管业务受托资金规模为14.8万亿元，较年初减少了14.4%。但是，资管业务收入同比仅下滑了6.1%，行业整体收入质量有了明显提升。值得注意的是，行业内券商分化十分明显。根据上市券商2018年三季报数据，前三季度上市券商资管业务收入同比实现了正增长，与行业整体趋势相反。也就是说，新的政策环境下，上市券商的综合优势在资管业务变革中得到充分体现。

从在管资产结构来看，债券型基金和货币市场基金占比超过70%，仍为最主要的投资方向。资管新规实施以来集合理财发行锐减，叠加市场走低的影响，近几个月债券型产品发行成为主流。

五、自营业务

2018权益市场表现黯淡，2018上证指数和深圳综指不断震荡下跌，并且创造了2015年牛市见顶以来的新低，债券指数连续上涨，券商自营结构也出现较大变化，2018年9月末债券投资占比高达67.05%，为近三年来最高。固收占比提升一方面是由于券商主动调整投资结构，另一方面也是市场下行导致股票投资市值萎缩的结果。

根据上市券商2008-2016 年券商自营业务规模的数据，券商投入到自营业务中的资源占比正逐年抬升，然而自营业务相对而言并不具备吸引力，理由如下：（1）投资类业务更为依靠“个体”能力，公司难以形成溢价力；（2）投资类业务具有更高的波动性，且方向性投资存在亏损的可能性。

第四章券商行业发展趋势—马太效益显现

一、经纪：机构客户重要性凸显，大型券商布局充分

2018年以来，A 股市场机构客户交易占比和持股占比将持续提升，形成银行理财、养老金、公募基金以及外资相互博弈的格局，主要资金来源包括：（1）各路股票质押纾困资金入市；（2）外资机构借助沪港通及 QFII渠道入市；（3）银行理财资金入市：央行理财新规明确，银行内设部门型公募理财可通过投资公募基金间接投资股票，同时《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》明确，子公司发行的公募理财产品直接投资股票，预计银行理财资金有望在长期内循序渐进入市；（4）养老金入市：截至 2018 年 9 月底，15 个省（市）政府与社保基金理事会签署委托投资合同，合同总金额 7150 亿元，其中 4166.5 亿元资金已经到账并开始投资。

机构经纪业务可从量价两方面优化盈利能力，大型券商布局更加充分。在成交金额方面，机构投资者比个人投资者在交易行为方面更具备穿越牛熊的稳定性，有利于弱化券商经纪业务靠天吃饭的属性；在佣金率方面，机构投资者更加看重开户券商的综合服务能力，而非佣金价格是否低廉，先发券商可为机构投资者开展包括托管、清算、风控、投顾在内的综合服务，从而延长原有业务链，有力筑牢价格壁垒。大型券商2018H1境内代理买卖证券款中来自机构客户的资金占比较高，在机构经纪业务的布局更加完善。

二、投行：新业务考验综合能力，大型券商更具胜任资格

传统投行业务马太效应显现。2018 年前 10 个月，再融资承销 CR 10达到 70%，较 2016 年提高 15 个百分点；债券承销 CR 10 达到 61%，较 2016 年能提高 13 个百分点。预计 2019 年投行业务集中度将持续提升：（1）证监会于 2018 年 3 月发布《证券公司投资银行类业务内部控制指引》，对券商投行部门专职内部控制人员占比、工作底稿编制全流程等进行严格限定，连续 3 年分类评级 AA 及以上的券商可豁免部分条款的适用；大型券商内控较为完善、分类评级多为 AA 级，受新规影响较小。（2）大型券商投行内部激励机制更加完善、储备项目数量更为丰富。

新兴投行业务方面，无论是沪伦通存托凭证上市、科创板企业挂牌，还是并购重组财务顾问，大型券商更具胜任资格。一方面，目前 90%的并购重组交易在履行信息披露义务后即可实施，科创板企业挂牌也将试点注册制，因而未来的投行将不仅局限于通道提供者的角色，而是向综合的产品服务商角色转型，为客户提供差异化、高附加值的服务将成为更为重要的竞争要素，大型券商在上述方面占优。另一方面，监管层倾向于将高风险的新投行业务交由风控完善的大型券商，以防伴生风险接踵而至。

三、资管：券商自主把握整顿节奏，大中型券商主动管理能力占优

资管新规配套措施陆续落地，券商自主把握整顿节奏。2018 年 4 月资管新规正式落地，其本意在于引导证券业正本清源，然而资管新规的部分条款较为笼统且灵活性不足，导致证券业对于老产品“一刀切”式整顿的焦虑持续存在，进而引发老产品的规模快速收缩、新资产的资金来源不足。2018年下半年监管层陆续发布资管细则、私募资管细则、大集合新规等配套文件，明确证券业自主把握整顿节奏，同时放宽券商资管业务在现金管理期限、非标投资限额等方面的要求，带动券商资管规模降幅逐月减少。展望 2019 年，资管新规所设定的过渡期截止日渐行渐近，券商资管规模仍有较大下行压力。

大中型券商主动管理能力更佳。15 家上市券商在 2018 年中报披露主动管理规模，合计 2.18 万亿元，较年初+0.18%，其中东方、兴业、浙商、国君和中信的主动管理规模占比位居前列。较高的主动管理类产品规模占比，一方面有助于维持较高平均费率，另一方面意味着未来通道业务收缩的压力相对较小。

四、自营：募资提速助自营盘扩容，大型券商净资本补足力度更大

证券业权益融资金额连创新高，自营盘规模仍将持续增加。

在股权融资方面，2018 年前 11 个月共有7 家上市券商完成股权融资，合计募集资金 372.20 亿元，已超过 2017 年全年总和。截至 2018 年 11 月末，8 家上市券商的股权融资方案正在推进中，预计募集资金总额不低于人民币 664.70 亿元（假设美元兑人民币汇率为6.84），若上述融资方案在未来一年内全部落地，2019 年券商资本补血力度将再创新高。

在可转债融资方面，2018 年长江证券完成 50 亿元可转债发行，另有 5 家上市券商的 186.5 亿元可转债发行预案获股东大会通过，不断扩容的可转债融资将在长期为券商净资本提供增量来源。大型券商是权益融资的主力军，净资本马太效应将更加显著。2017 年落地的再融资新规明确规定，再融资发行股数不超过发行前总股本 20%，且两次募资之间不短于 18 个月，这使得券商再融资额度与原有资本实力挂钩，大型券商可享受更高的再融资额度，最终加剧证券业净资本的马太效应。截至 2018 年 11 月末，海通、广发、国信和华泰均有 100 亿元人民币以上的再融资预案等候落地，而中小券商主要走可转债发行路径，融资规模相对较小、转股时间较长，难以在净资本上实现弯道超车。